Оценка справедливого мультипликатора P/E – с которым "должна" торговаться компания – одна из главных задач инвестора. Однако большинство аналитиков игнорирует важнейшие факторы, влияющие на показатель P/E.
Этими факторами являются Рост и ROIC (рентабельность капитала).
Давайте рассчитаем справедливый P/E, зная эти два фактора:
Справедливый P/E
Для расчета P/E предположим, что две компании Растут на 5% в год, а их инвесторы хотят заработать 10% годовых на вложенный капитал. При этом у первой компании ROIC будет 20%, а у второй ROIC будет 10%.
В этом случае, первая компания с ROIC 20% заслуживает мультипликатор 15х P/E, потому что она должна реинвестировать 25% прибыли, чтобы Расти на 5% в год:
➡ 20% ROIC х 25% прибыли реинвестирует = 5% рост
➡ (100% прибыли - 25% прибыли реинвестирует) / (10% годовых на вложенный капитал - 5% рост) = 15х P/E
А вторая компания с ROIC 10% заслуживает мультипликатор 10х P/E, потому что она должна реинвестировать 50% прибыли, чтобы Расти на те же 5%:
➡ 10% ROIC х 50% прибыли реинвестирует = 5% рост
➡ (100% прибыли - 50% прибыли реинвестирует) / (10% годовых на вложенный капитал - 5% рост) = 10х P/E
Итак, для расчета справедливого P/E нам нужно знать:
• Какие у компании будут долгосрочные темпы Роста;
• И с каким ROIC она будет реинвестировать будущую прибыль.
Дале мы разберемся, почему ROIC и Рост так важны для оценки справедливого P/E.
Почему важен ROIC
ROIC – это важнейший показатель экономической эффективности бизнеса.
При прочих равных, более ценным будет тот бизнес, который зарабатывает больше прибыли на единицу средств, вложенных в его создание. То есть, у которого больше ROIC.
Чтобы понять насколько важен ROIC для оценки компании, рассмотрим следующий пример:
Две компании торгуются с одинаковым мультипликатором 15x P/E. Но одна компания увеличивает прибыль темпом 9% (назовем ее - быстрой), а вторая темпом 5% (назовем ее - медленной).
Кажется очевидным, что - при одинаковом P/E - быстрая компания должна являться более выгодной инвестицией, чем медленная компания.
Но, не зная ROIC, мы не можем сделать правильный вывод.
Если у быстрой компании ROIC 10%, а у медленной компании ROIC 50%, то именно медленная компания будет более выгодной инвестицией.
Дело в том, что быстрая компания (с ROIC 10%) должна реинвестировать 90% от прибыли, чтобы Расти на 9% в год, и ее акционеры получают только 10% от прибыли в виде дивидендов:
➡ 10% ROIC х 90% прибыли реинвестирует = 9% рост
➡ 100% прибыли - 90% прибыли реинвестирует = 10% дивиденды
Таким образом, мы можем рассчитать, что ожидаемая доходность инвестиции в быструю компанию составляет около 9.7% годовых:
➡ 9% рост + (10% дивиденды / 15 P/E) = 9.7% годовых
В то же время, медленная компания (с ROIC 50%) может реинвестировать только 10% от прибыли, чтобы Расти на 5% в год, и ее акционеры получают 90% от прибыли в виде дивидендов:
➡ 50% ROIC х 10% прибыли реинвестирует = 5% рост
➡ 100% прибыли - 10% прибыли реинвестирует = 90% дивиденды
Соответсвенно, ожидаемая доходность инвестиции в медленную компанию составляет 11% годовых:
➡ 5% рост + (90% дивиденды / 15 P/E) = 11% годовых
Как вы могли убедиться, только зная ROIC, можно оценить инвестиционную привлекательность компании.
Но как правильно рассчитать ROIC?
Расчет ROIC
Существует множество подходов для оценки ROIC, но мы предпочитаем следующую формулу:
ROIC = NOPLAT / Invested Capital
где:
NOPLAT = Net Operating Profit Less Adjusted Tax = Доналоговая прибыль от основного бизнеса, уменьшенная на нормализованную налоговую ставку.
Invested Capital = Объем средств, инвестированный в создание основного операционного бизнеса (могут не учитываться гудвилл и некоторые нематериальные активы и обязательства).
Но стоит отметить, что ROIC – это не статичный показатель. Компании могут как увеличивать ROIC, так и уменьшать его.
Более того, через увеличение рентабельности капитала, компания может значительно поднять свою капитализацию.
Вот пять способов увеличить рентабельность капитала: (1) увеличить оборачиваемость активов - т.е. генерировать больше выручки на единицу активов; (2) увеличить долг; (3) уменьшить стоимость долга; (4) уменьшить налог на прибыль; (5) увеличить маржинальность операционной прибыли - т.е. урезать затраты или поднять цены на товары / услуги.
Почему важен Рост
Большинство компаний стремятся к Росту. Но даже небольшие отличия в прогнозных темпах Роста – имеют колосальное влияние на справедливую оценку компании.
Только понимая, каким будет вероятный долгосрочный темп Роста, мы можем подступаться к оценке компании и делать выводы о справедливости ее P/E.
Если инвестор уверен, что компания сможет в течение десятилетий увеличивать прибыль двузначными темпами, то даже очень большой P/E может быть оправдан.
Например, в 1972 году такой компанией мог быть Walmart.
К тому времени они открыли всего 51 магазин. И весь бизнес генерировал ROIC 52%.
Сейчас у Walmart почти 11'000 магазинов. А выручка и прибыль выросли в 7'000 и 5'000 раз соответсвенно.
В 1972 году инвесторы могли заплатить за акции Walmart невероятный мультипликатор 1'000x P/E. И даже при такой огромной оценке их доходность составила бы примерно 10% годовых.
Такие бизнесы уникальны, потому что капитализм жесток, и конкуренция не должна позволять компаниям Расти быстрыми темпами в течение многих лет.
Обычно такие бизнес-аномалии вызваны тем, что у компании огромный целевой рынок, а ее конкурентные преимущества только усиливаются по мере Роста бизнеса.
Компании, способные устойчиво Расти много лет, заслуживают большие мультипликаторы P/E.
Теперь разберемся, как математически рассчитать ожидаемый темп Роста, и как Рост может компенсировать уменьшение P/E.
Расчет Роста
Для расчета ожидаемых темпов Роста инвестору необходимо сделать реалистичные допущения о том: (1) какую часть прибыли компания будет реинвестировать в будущий Рост, и (2) с каким ROIC она будет это делать:
➡ ROIC x Процент реинвестированной прибыли = Темп Роcта
Например, если мы предполагаем, что компания будет в течение десяти лет реинвестировать всю прибыль с ROIC 25%, то ее темп Роста составит 25% годовых:
➡ 25% ROIC x 100% прибыли реинвестирует = 25% рост
Получается, что через десять лет прибыль компании вырастет более, чем в 9х раз:
➡ ($1 прибыль сейчас + 25% рост) ^ 10 лет = $9.31 прибыль через десять лет
Следовательно, доходность инвестора этой компании составит около 10% годовых, даже если он заплатит за ее акции 54x P/E, а через десять лет продаст с мультипликатором 15х P/E (в 3.6 раза меньше):
➡ [(15 P/E х $9.31 прибыль через десять лет) / (54 P/E х $1 прибыль сейчас)] ^ (1 / 10 лет) = 10% годовых
ROIC vs Рост
Как мы уже поняли, и фактор Роста и фактор ROIC – необходимы для справедливой оценки компании. Но какой из этих факторов важнее?
Мы считаем, что важнее – устойчивость ROIC. По двум основным причинам:
Во-первых, стабильно большой ROIC может быть только у компаний с по-настоящему сильными конкурентными преимуществами.
А именно такие компании исторически являлись лучшими долгосрочными инвестициями.
Во-вторых, согласно исследованию McKinsey, компании дольше сохраняют большой ROIC, чем быстрый Рост.
Так, компании, которые генерировали ROIC более 20%, даже через пятнадцать лет имеют ROIC около 15% (верхняя пунктирная линия):
А вот быстрый Рост прекращается значительно раньше. Например, компании с темпом Роста 17% в среднем через пять лет замедляются до темпов Роста 6%-7%.
Даже компании с первоначальным темпом Роста более 30% уже через четыре года замедляются до темпов Роста менее 10%.
Самое главное
Чтобы оценить, с каким P/E должна торговаться компания, и на какую доходность могут расчитывать ее инвесторы, нам необходимо знать: (1) какие у компании будут долгосрочные темпы Роста и (2) каким будет ROIC ее будущих инвестиций.
Сделав реалистичные допущения об этих факторах, мы сможем определить справедливую стоимость бизнеса.
Звучит несложно.
Но для оценки действительно реалистичных допущений о будущем компании – необходимо всесторонне понимать ее бизнес и ее индустрию.
Такой анализ может потребовать сотни и даже тысячи часов.
*****