top of page

Как ROIC и Рост
влияют на P/E

Оценка компании зависит от множества факторов. Но важнейшие показатели, влияющие на справедливый мультипликатор P/E - это Рост и ROIC (рентабельность капитала).

Более ценным будет тот бизнес, который зарабатывает больше денег на единицу средств, вложенных в его создание (то есть у которого больше ROIC). И который при этом быстрее увеличивает свою прибыль.

Математически это выглядит так.

Если у одной компании ROIC 20%. А у второй ROIC 10%. И обе компании увеличивают прибыль с одинаковым темпом 5% в год. То у первой компании с большим ROIC мультипликатор P/E должен быть на 50% больше, чем у второй.

Это связано с тем, что компания с ROIC 20% может реинвестировать лишь одну четвертую прибыли, чтобы расти на 5% в год; а компания с ROIC 10% должна реинвестировать половину прибыли, чтобы расти на те же 5%.

➡  20% ROIC х 0.25 прибыли реинвестирует = 5% рост

➡  10% ROIC х 0.5 прибыли реинвестирует = 5% рост

Получается, что первая компания возвращает акционерам 75% прибыли в виде дивидендов, а вторая компания возвращает акционерам лишь 50% прибыли:

➡  100% прибыли - 0.25 реинвестирует = 75% прибыли возвращает

➡  100% прибыли - 0.5 реинвестирует = 50% прибыли возвращает

Значит, прибыль первой компании (с большим ROIC) на 50% более ценная, чем прибыль второй компании (с маленьким ROIC):

➡  75% прибыли возвращает / 50% прибыли возвращает = 150%

Расчет P/E

Итак, компании с разными показателями ROIC заслуживают разные мультипликаторы P/E. Но какие именно?

Для расчета справедливого P/E предположим, что обе компании растут на 5% в год, а их инвесторы хотят заработать 10% годовых.

В этом случае, компания с ROIC 20% заслуживает мультипликатор 15х P/E, потому что, как мы уже знаем, она должна реинвестировать 25% прибыли, чтобы расти на 5% в год:

➡  (100% прибыли - 0.25 реинвестирует) / (10% годовых - 5% рост) = 15х P/E

А компания с ROIC 10% заслуживает мультипликатор 10х P/E, потому что она должна реинвестировать 50% прибыли, чтобы расти на те же 5%:

➡  (100% прибыли - 0.5 реинвестирует) / (10% годовых - 5% рост) = 10х P/E

Расчет ожидаемой доходности

Чтобы рассчитать ожидаемую доходность инвестиции, необходимо понимать: как быстро компания будет расти и какой у нее будет ROIC.

Однако 85% инвестиционных банков игнорируют ROIC при оценке компаний. Они сравнивают только темпы роста и мультипликаторы.

Это грубая ошибка.

Допустим, две компании торгуются с одинаковым мультипликатором 15x P/E. Но одна компания увеличивает прибыль темпом 9% (назовем ее - быстрой), а вторая растет темпом 5% (назовем ее - медленной).

Кажется очевидным, что быстрая компания - будет лучшей инвестицией, чем медленная компания, торгующаяся с таким же P/E.

Но, не зная ROIC, мы не можем сделать правильный вывод. 

Если у быстрой компании ROIC 10%, а у медленной компании ROIC 50%, то именно медленная компания будет более выгодной инвестицией.

Дело в том, что акционеры быстрой компании получают только 10% от прибыли в виде дивидендов, потому что быстрая компания (с ROIC 10%) должна реинвестировать 90% прибыли, чтобы расти на 9% в год:

➡  10% ROIC х 0.9 реинвестирует = 9% рост

➡  100% прибыли - 0.9 реинвестирует = 10% дивиденды

Таким образом, зная темп роста, дивиденды и P/E быстрой компании, мы можем посчитать, что ее ожидаемая доходность составляет около 9.7% годовых:

➡  9% рост + (10% дивиденды / 15 P/E) = 9.7% годовых

А акционеры медленной компании, в отличии от акционеров быстрой компании, получают 90% от прибыли в виде дивидендов, потому что медленная компания (с ROIC 50%) может реинвестировать только 10% прибыли, чтобы расти на 5% в год:

➡  50% ROIC х 0.1 реинвестирует = 5% рост

➡  100% прибыли - 0.1 реинвестирует = 90% дивиденды

Как итог, ожидаемая доходность инвестиции в медленную компания составляет 11% годовых:

➡  5% рост + (90% дивиденды / 15 P/E) = 11% годовых

Большой P/E

Может ли большой мультипликатор P/E быть справедливым?

Все зависит от того, с каким ROIC и как долго компания может реинвестировать прибыль.

Некоторые компании могут это делать десятилетиями. И в их случае даже очень большой P/E может быть оправдан.

Например, в 1972 году такой компанией был Walmart.

К тому времени они открыли всего 51 магазин. И весь бизнес генерировал 52% ROIC.

Сейчас у Walmart почти 11'000 магазинов. А выручка и прибыль выросли с тех пор в 7'000 и 5'000 раз соответсвенно.

В 1972 году инвесторы могли заплатить за акции Walmart невероятный мультипликатор 1'000x P/E. И даже при такой огромной оценке их доходность составила бы около 10% годовых.

Такие бизнесы уникальны.

 

Капитализм подразумевает, что конкуренция не позволит компании много лет реинвестировать прибыль с большим ROIC.

Однако периодически происходят аномалии.

 

Обычно они вызваны тем, что у компании огромный целевой рынок, а ее конкурентные преимущества только усиливаются по мере роста бизнеса. 

Такие компании заслуживают большие мультипликаторы.

Например, если компания будет в течение десяти лет реинвестировать всю прибыль с ROIC 25% (то есть прибыль будет увеличиваться темпом 25% годовых), то даже если инвестор заплатит за ее акции 54x P/E, а через десять лет продаст с мультипликатором 15х P/E (в 3.6 раз меньше), его доходность составит 10% годовых. Потому что прибыль компании за этот период вырастет более, чем в 9х раз.

➡  (1 прибыль сейчас + 25% рост) ^ 10 лет = 9.31 прибыль через десять лет

➡  [ (15 P/E х 9.31 прибыль через десять лет) / (54 P/E х 1 прибыль сейчас) ] ^ (1 / 10 лет) = 10% годовых

ROIC vs Рост

И Рост и ROIC необходимы для оценки компании. Но какой из этих факторов важнее?

Мы считаем, что устойчивость ROIC важнее. По трем основным причинам:

Во-первых, стабильно большой ROIC может быть только у компаний с по-настоящему сильными конкурентными преимуществами.

Во-вторых, именно от ROIC зависит темп роста прибыли:

➡  Темп роcта = ROIC x Процент реинвестированной прибыли

В-третьих, согласно исследованию McKinsey, в среднем компании дольше сохраняют большой ROIC, чем быстрый рост.

Так, компании, которые генерировали ROIC более 20%, даже через 15 лет имеют ROIC 15% (верхняя пунктирная линия на графике).

McKinsey-ROIC-Decay-Rates.jpg

А быстрый рост прекращается значительно быстрее. Например, компании с темпом роста 17% в среднем через 5 лет замедляются до темпов роста 6%-7%.

Даже компании с первоначальным темпом роста более 30% уже через четыре года замедляются до темпов роста менее 10%.

Вне зависимости от первоначальных темпов роста, все компании со временем приходят к усредненному темпу роста около 5%. Это логично, ведь и экономика в среднем растет на 5% в год.

McKinsey-Growth-Decay-Rates.jpg

Быстрорастущие бизнесы обычно торгуются с большими мультипликаторами. Однако стоит помнить, что большинство компаний не может сохранять быстрые темпы роста продолжительное время.

Только действительно аномальные бизнесы заслуживают премиальные мультипликаторы.

Расчет ROIC

Существует множество подходов для расчета ROIC, но мы предпочитаем следующую формулу:

ROIC = NOPLAT / Invested Capital

где:

NOPLAT = Net Operating Profit Less Adjusted Tax = Посленалоговая операционная прибыль (т.е. доналоговая прибыль от основного бизнеса уменьшенная на нормализованную налоговую ставку).

Invested Capital = Объем средств, инвестированный в создание основного операционного бизнеса (при расчете может не учитываться гудвилл и некоторые нематериальные активы и обязательства).

Но ROIC - это не статичный показатель. Компании могут его, как увеличивать, так и уменьшать.

Более того, через увеличение рентабельности капитала, компания может значительно поднять свою капитализацию.

Вот пять способов увеличить рентабельность капитала: (1) увеличить оборачиваемость активов - т.е. генерировать больше выручки на единицу активов; (2) увеличить долг; (3) уменьшить стоимость долга; (4) уменьшить налог на прибыль; (5) увеличить маржинальность операционной прибыль - т.е. урезать затраты или поднять цены.  

Заключение

Чтобы оценить с каким P/E должна торговаться компания, и на какую доходность могут расчитывать ее инвесторы, нам необходимо знать:

• Какую часть заработанной прибыли компания будет реинвестировать в рост бизнеса в течение следующих лет?

• И с каким ROIC она будет реинвестировать эту прибыли?

Сделав реалистичные допущения об этих параметрах, мы сможем определить справедливую стоимость бизнеса.

Звучит несложно.

Но для оценки действительно реалистичных допущений о будущем компании – необходимо всесторонне понимать ее бизнес и ее индустрию.

Такой анализ может потребовать сотни и даже тысячи часов.

*****

Подпишитесь на уведомления о новых инсайтах:

Спасибо!

bottom of page